Tokenizácia majetku (nehnuteľností, akcií, dlhopisov a pod.)

Čo vlastne znamená tokenizácia

Tokenizácia je proces, pri ktorom sa práva k určitému aktívu (cenný papier, nehnuteľnosť, podiel v spoločnosti, umelecké dielo a pod.) vyjadria v podobe digitálneho tokenu na technológii distribuovanej databázy transakcií (DLT), typicky na blockchaine. Token potom predstavuje buď:

• samotný finančný nástroj (napr. akcia alebo dlhopis v podobe zápisu na DLT), alebo
• nárok voči subjektu, ktorý drží „skutočné“ aktívum (napr. nehnuteľnosť alebo akcie v SPV, fond, trust-like štruktúra).

Tokenizácia vlastne znamená, že investor drží token, ktorý reprezentuje nejakú akciu, dlhopis, podiel na nehnuteľnosti alebo podiel na akomkoľvek inom majetku. Výhodou tokenizácie pre investora býva spravidla pravidelný výnos buď vo forme percenta z jeho investície, alebo vo forme percenta z výnosov tokenizovaného majetku.

Majiteľ budovy svoju budovu tokenizuje – teda pomyselne ju rozdelí na menšie dieliky/tokeny. S tokenom môže byť napríklad spojené právo na zisk z prenájmu. Investor, ktorý si token kúpi, získa právo na výplatu podielu zo zisku z prenájmu konkrétnej nehnuteľnosti.

Z obchodného pohľadu je tokenizácia spôsob, ako otvoriť projekt širšiemu okruhu investorov, získať investície ako peňažné prostriedky, znížiť minimálnu výšku investície, zjednodušiť prevod podielov a zvýšiť likviditu. Investorovi sa tak ponúka možnosť „kúpiť si kúsok“ nehnuteľnosti, podniku alebo si kúpiť dlhopis prostredníctvom tokenu, ktorý môže následne ďalej prevádzať.

Hoci je tokenizácia po technickej stránke veľmi podobná, bez ohľadu na to, čo je predmetom tokenizácie, po právnej stránke to také jednoduché nie je.

Nie je totiž dôležité, že ide o token „na blockchaine“. Dôležité je, aké práva token z priznáva.

Token preto môže byť:

• finančný nástroj podľa  Smernice MiFID II (akcia, dlhopis, derivát, prevoditeľný cenný papier, podielový list),
• kryptoaktívum podľa Nariadenia MiCA (napr. utility token, asset-referenced token, e-money token),
• alebo „niečo iné“ – napríklad zmluvný nárok na podiel na výnose v SPV, ktorý sa právne neklasifikuje ako finančný nástroj, ale môže spadať pod kolektívne investovanie, spotrebiteľské právo, zmluvné právo a daňové predpisy.

Základný právny rámec: MiCA, MiFID II a DLT pilot

V Európskej únii dnes existuje základné rozdelenie medzi dvoma kľúčovými režimami.

Nariadenie MiCA upravuje kryptoaktíva, ktoré nie sú finančným nástrojom. Typicky ide o rôzne „utility“ tokeny, niektoré stablecoiny a ďalšie kryptoaktíva, ktoré nepatria pod Smernicu MiFID II.

Na druhej strane, Smernica MiFID II a súvisiace predpisy – napríklad Nariadenie o prospekte, Nariadenie MAR či Nariadenie CSDR – upravujú finančné nástroje. Medzi tie patria akcie, dlhopisy, podielové listy fondov, nástroje peňažného trhu a derivátové zmluvy.

Ak token spĺňa definíciu finančného nástroja podľa Smernice MiFID II, nepoužije sa naň Nariadenie MiCA. Bude sa považovať za finančný nástroj a bude regulovaný rovnako prísne, ako keby bol vydaný v klasickej listinnej alebo zaknihovanej podobe. Nariadenie MiCA tak nemá nahrádzať Smernicu MiFID II, ale dopĺňa ho pre tie typy kryptoaktív, ktoré nespadajú do režimu finančných nástrojov.

ESMA vo svojich najnovších usmerneniach totiž zdôrazňuje, že kryptoaktívum/token sa má považovať za finančný nástroj, ak spĺňa definíciu napr. prevoditeľného cenného papiera podľa čl. 4 ods. 1 písm. 44 Smernice MiFID II. V takom prípade sa naň uplatní celý balík regulácie finančného trhu (Smernica MiFID II, Nariadenie o prospekte, Nariadenie CSDR, atď.), nie Nariadenie MiCA.

Na úrovni infraštruktúry existuje aj Nariadenie o pilotnom režime pre infraštruktúry založené na DLT. Tento takzvaný DLT pilotný režim umožňuje v EÚ testovať obchodovanie a vyporiadanie tokenizovaných finančných nástrojov na blockchaine. V rámci pilotu je možné využívať špeciálne DLT obchodné a vyporiadacie systémy, pričom niektoré povinnosti z klasických predpisov môžu byť dočasne uvoľnené. Cieľom je overiť v praxi, ako môže blockchain fungovať ako základ pre nové typy trhov a depozitárov.

V rámci pilotu je možné:

• obchodovať a vyporiadavať tokenizované finančné nástroje,
• využívať niektoré výnimky z klasických pravidiel (napr. Nariadenie CSDR),
• testovať nové modely custody a evidencie vlastníckych práv.

Pilot má limity (napr. maximálna trhová kapitalizácia tokenizovaných nástrojov) a je časovo obmedzený, s cieľom získať skúsenosti pre prípadné trvalé riešenia.

Tokenizácia finančných nástrojov

Finančné nástroje často plnia funkciu investície investora do určitého projektu.

Napríklad developer má záujem získať finančné prostriedky na výstavbu projektu a tak vydá emisiu dlhopisov.

Investor, ktorý si dlhopis kúpi, zaplatí jeho menovitú hodnotu, čím developerovi poskytne pôžičku. Za to investor od developera získa fixne daný úrok z jeho investície (kvartálne, polročne, ročne) a aj právo na vrátenie investície/pôžičky.

Ďalším zo spôsobov, ako môže firma získať peňažné prostriedky prostredníctvom finančných nástrojov je vydanie nových akcií.

Napríklad, developer alebo startup sa rozhodne zvýšiť svoje základné imanie vydaním nových akcií. Tieto akcie môžu kupovať jednotlivý investori a stať sa tak akcionármi. Ako akcionári majú právo podieľať sa na zisku spoločnosti, prípadne aj hlasovať na valnom zhromaždení. Firma tak však získa nový kapitál na rozvoj svojho produktu alebo na výstavbu.

Tieto a iné bežné spôsoby získavania kapitálu cez finančné nástroje sú klasickým modelom. Akcie a aj dlhopisy sú štandardne listinné alebo zaknihované. Avšak s príchodom DLT technológie, ako je blockchain, je možné tieto finančné nástroje tokenizovať.

Token sa kvalifikuje ako finančný nástroj, ak spĺňa znaky niektorého z finančných nástrojov, napríklad:

• prevoditeľný cenný papier (akcia, dlhopis, iný prevoditeľný cenný papier),
• nástroj peňažného trhu,
• podiel v podniku kolektívneho investovania,
• derivátová zmluva.

Najčastejšie však ide o prevoditeľný cenný papier, či už v podobe akcie, dlhopisu alebo iného nepomenovaného cenného papiera.

ESMA v usmerneniach k MiCA/ MiFID kvalifikácii uvádza tri kľúčové podmienky pre prevoditeľný cenný papier:

Nejde o platobný nástroj v zmysle práva EÚ. Platobnými nástrojmi sú najmä šeky, zmenky, karty, bankové prevody, inkasá, elektronické peniaze. 

Predstavuje triedu cenných papierov. Tokeny predstavujú triedu (cenných papierov), ak sú vydané rovnakým emitentom a tokeny sú vzájomne zameniteľné – t. j. poskytujú držiteľom rovnaké práva (právo hlasovať, právo podieľať sa na zisku). Zameniteľnosť znamená, že každý token je z pohľadu práv a povinností zameniteľný s iným tokenov rovnakej emisie. Tokeny predstavujú (triedu) cenných papierov, ak priznávajú práva rovnocenné s právami, ktoré sa zvyčajne priznávajú s cennými papiermi. Teda, či sú práva udelené tokenmi rovnocenné s právami, ktoré sa zvyčajne udeľujú na základe konkrétneho druhu prevoditeľného cenného papiera.

Príklad: Tokeny, ktoré by predstavovali vlastnícke postavenie v kapitálovej spoločnosti a poskytovali ich držiteľom práva rovnocenné s právami udelenými akciami (napr. podiel v spoločnosti, hlasovacie právo, pokiaľ ide o určité rozhodnutia spoločnosti, práva na dividendy, práva na výnosy z likvidácie spoločnosti), by sa mali klasifikovať ako cenné papiere, ktoré majú vlastnosti špecifické pre akcie.

Príklad: Tokney, ktoré by predstavovali dlh podobný peňažnému dlhu, ako je pôžička, ktorú emitent dlhuje držiteľovi tokenu, by sa mali považovať za cenné papiere, ktoré majú vlastnosti špecifické pre dlhopisy.

Je obchodovateľný na kapitálovom trhu. Token by sa mal považovať za obchodovateľný, ak je možné ho voľne previesť alebo s ním voľne obchodovať.

Ak sú všetky tri podmienky splnené, token je prevoditeľným cenným papierom, teda finančným nástrojom. Potom naň treba uplatniť Smernicu MiFID II/Nariadenie o prospekte /Nariadenie CSDR režim a nie Nariadenie MiCA.

Napríklad v niektorých členských štátoch EÚ (Nemecko, Česká republika, Luxembursko) je možné vydávať tokenizované akcie a aj tokenizované dlhopisy. Tieto finančné nástroje sú zapísané v centrálnom depozitárovi cenných papierov a poskytujú investorom totožné práva ako iné akcie a dlhopisy.

V rámci Slovenskej republiky to však možné nie je, nakoľko Centrálny depozitár cenných papierov o túto možnosť nepožiadal.

Okrem tokenizovaných akcií a dlhopisov však existujú aj iné prevoditeľné cenné papiere v podobe tokenov. Stačí, že tieto tokeny splnia podmienky pre prevoditeľné cenné papiere.

Token sa môže stať aj derivátom, či už ako podkladové aktívum derivátovej zmluvy alebo sám token môže byť derivátovou zmluvou.

Derivátová zmluva je zmluva, ktorej cena alebo hodnota závisí od hodnoty podkladového aktíva v budúcnosti a často má presne daný deň exspirácie alebo teda vyporiadania.

Tu je potrebné rozlišovať token ako podkladové aktívum derivátovej zmluvy a token ako samotnú derivátovú zmluvu, ktorej podkladové aktívum je niečo iné ako token samotný.

Tokeny ako podkladové aktívum derivátovej zmluvy si môžeme najjednoduchšie predstaviť ako kúpnu zmluvu, v ktorej jedna strana súhlasí s kúpou určitého objemu konkrétnych tokenov k budúcemu dátumu za vopred stanovenú cenu. Práva spojené s touto zmluvou by zahŕňali povinnosť dodať tokeny v dohodnutý dátum a za dohodnutú cenu bez ohľadu na trhovú cenu k tomuto budúcemu dňu alebo zaplatiť rozdiel medzi dohodnutou a trhovou cenou.

Naopak, o token ako derivátovú zmluvu s iným podkladovým aktívom ide v prípade, ak sú splnené tieto podmienky i) práva držiteľov tokenov sú podmienené zmluvou založenou na budúcom záväzku (ktorým môže byť buď forward, opcia, swap alebo futures), čím sa vytvára časový odstup medzi uzatvorením takejto zmluvy a plnením povinností vyplývajúcich z nej, ii) hodnota toknu je odvodená od hodnoty podkladového aktíva a iii) dodržiavajú sa spôsoby vyrovnania pre futures, forwardy, swapy a opcie.

Rovnako je možné, aby bol token:

• nástrojom peňažného trhu, ak priznáva práva ekvivalentné krátkodobým dlhopisom, vkladovým listom a pod.,
• podielovým listom v podniku kolektívneho investovania, ak projekt zhromažďuje kapitál, investuje ho podľa vopred určenej politiky a cieľom je združený výnos pre investorov.

Tokenizácia majetku: najmä nehnuteľností a podielov v spoločnostiach

Tokenizácia „reálneho“ majetku (Real-World Assets – RWA) je dnes horúcou témou. Podľa štúdií má Európa už teraz významný podiel na globálnom trhu tokenizácie a tokenizovaný real estate trh sa má v najbližšej dekáde niekoľkonásobne zväčšiť.

Z právneho hľadiska však nejde vo väčšine prípadov o priame vecné právo v tokenoch, ale o zmluvne dohodnuté nároky voči SPV alebo fondu.

Zjednodušene možno rozlíšiť tri najčastejšie modely:

Priamy model – token predstavuje vecné právo k majetku

Token by teoreticky predstavoval priame spoluvlastníctvo alebo vlastníctvo k nehnuteľnosti alebo podiel v spoločnosti. Právne poriadky a registre (kataster, obchodný register, CSD) však na to nie sú pripravené. V EÚ je to zatiaľ skôr vízia budúcnosti; katastrálne a obchodné registre sú tradičné, DLT integrácia je skôr v pilotných/prototypových fázach.

SPV model – token predstavuje podiel v spoločnosti, ktorá vlastní majetok

Typicky sa vytvorí SPV (napr. s.r.o. alebo a.s.), ktorá vlastní nehnuteľnosť alebo iné aktívum. Token potom predstavuje akciu SPV (ak je umožnená tokenizácia akcií v danej jurisdikcii), alebo právo na časť výnosu/likvidačného zostatku SPV.

Takáto štruktúra je veľmi jednoduchá a pre vlastníka nehnuteľnosti riziková. Preto sa využívajú o niečo zložitejšie štruktúry. Napríklad spoločnosť ako vlastník nehnuteľnosti založí SPV. Táto SPV má 30 % podiel v spoločnosti, ktorá vlastní nehnuteľnosť. SPV vydá tokeny, ktoré predá investorom. S tokenmi investorov je spojené právo investorov na zisk z SPV, pričom SPV dosahuje zisk ako spoločník v spoločnosti, ktorá vlastní nehnuteľnosť a túto prenajíma.

Zmluvný model – token reprezentuje nárok zo zmluvy

Napr. zmluva o tichom spoločenstve, participačná zmluva, zmluva o pôžičke s podielom na zisku, revenue-sharing zmluva. Token „len“ stelesňuje nárok zo zmluvy a slúži na evidenciu a prevod medzi investormi.

Každý model má iné právne a daňové dôsledky.

V Európe už existuje viacero real estate tokenizačných projektov, ktoré:

• používajú SPV model alebo
• tokenizujú ekonomické práva (napr. podiel na nájomnom cash flow, na budúcom výnose) bez priameho zápisu do katastra.

Európska komisia a Blockchain Observatory opisujú real estate ako typický príklad aktíva, ktoré sa dá tokenizovať. Umožňuje frakčné vlastníctvo, znižuje vstupné investície a potenciálne zvyšuje likviditu. Zároveň upozorňujú na právnu komplexnosť (kataster, zabezpečenie vlastníckych práv, ochrana investorov).

V rámci European Blockchain Sandbox bol napríklad vybraný projekt, ktorý navrhol „notarizovaný tokenizačný rámec“ pre nehnuteľnosti – tokenizujú sa ekonomické práva k nehnuteľnosti, pričom právny rámec sa opiera o notársky overené dokumenty a tradičné registre.

Tokenizovať nehnuteľnosť je možné však rôznymi spôsobmi. Ďalším príkladom je tzv. úžitkový token. Spoločnosť, ktorá vlastní apartmány sa rozhodne každý apartmán tokenizovať. Vydá teda 10 tokenov na každý apartmán. S každým tokenom je pritom spojené právo investora apartmán využiť maximálne na 4 týždne v roku, a to bez toho, aby za to platil.

Investor ako držiteľ tokenu má teda iba právo užívať apartmán, a to v časovo obmedzenom rozsahu. V tomto prípade však nepôjde o cenný papier ani iný finančný nástroj, ale o úžitkový token, ktorý spadá pod Nariadenia MiCA.

Riziká a problémové momenty

S tokenizáciou sú prirodzene spojené aj rôzne riziká.

Pri tokenizácii nehnuteľností je potrebné investorom otvorene povedať, že:

• token zvyčajne nepredstavuje priame vlastnícke právo k bytu alebo pozemku v katastri, ale nárok voči SPV.
• pri úpadku SPV má investor postavenie akcionára alebo veriteľa, nie vlastníka konkrétnej nehnuteľnosti.
• pri retail investoroch sa môže ľahko vytvoriť „investor misunderstanding“ – podobné riziko ESMA upozornila pri tzv. tokenizovaných akciách, ktoré len sledujú cenu akcie, ale neposkytujú akcionárske práva.
• AML/KYC povinnosti.

Spôsob tokenizácie je potrebné správne nastaviť. Tokenizácia a predaj tokenov môže totiž za určitých okolností spadať pod prijímanie vkladov. Na prijímanie vkladov je však oprávnená iba banka a iné subjekty nesmú prijímať vklady.

Ďalej je potrebné sa vyhnúť kolektívnemu investovaniu, ak nejde o fond. Konkrétne v prípade tokenizácie je potrebné, aby spoločnosť neinvestovala získané peňažné prostriedky od investorov v ich prospech do finančných nástrojov. V takom prípade by spoločnosť mohla splniť podmienky kolektívneho investovania, na čo nemá povolenie.

 

Ostatný majetok: umenie, komodity, pohľadávky a iné RWA

Tokenizovať možno prakticky čokoľvek, čo má ekonomickú hodnotu:

• umelecké diela,
• zlato a iné komodity,
• pohľadávky, portfóliá úverov,
• práva duševného vlastníctva.

Európske analýzy tokenizácie RWA však zdôrazňujú, že:

• právny režim je veľmi fragmentovaný – často ide o kombináciu vecného práva, zmluvného práva prípadne licencie, práva cenných papierov a spotrebiteľských predpisov,
• rozhodujúce je, či token priznáva právo alebo nárok (vlastníctvo, zabezpečovacie právo, podiel na výnose) alebo je len technickým „voucherom“ bez jasne vykonateľného práva,
• väčšina projektov je stále malá, málo likvidná a v experimentálnej fáze.

FAQ – najčastejšie otázky k tokenizácii finančných nástrojov a majetku

1. Je tokenizovaný dlhopis/akcia/iný prevoditeľný cenný papier v EÚ nový typ finančného nástroja?

Nie. Z pohľadu práva EÚ nejde o nový „tokenový“ druh. Je to stále dlhopis alebo akcia, len v inej technickej forme zápisu (DLT). Preto sa plne uplatní Smernica MiFID II, Nariadenie o prospekte, Nariadenie CSDR a súvisiace predpisy. Keďže ide o finančné nástroje tieto nespadajú pod Nariadenia MiCA.

2. Môže slovenská akciovka dnes emitovať tokenizované akcie podľa slovenského práva?

Nie v zmysle, v akom to umožňujú niektoré iné členské štáty. Slovenská legislatíva ani CDCP SR momentálne neumožňujú zápis prevoditeľných cenných papierov priamo na DLT. ESMA vo svojich dokumentoch výslovne konštatuje, že na Slovensku nie je možné vydávať tokenizované akcie a ani dlhopisy podľa národného práva.

3. Ak token predstavuje akciu alebo dlhopis, platí preň Nariadenie MiCA?

Nie. Ak token napĺňa definíciu finančného nástroja (napr. prevoditeľného cenného papiera) podľa Smernice MiFID II, nie je to kryptoaktívum podľa Nariadenia MiCA. Uplatní sa režim finančného trhu (MiFID II, Nariadenie o prospekte, atď.). Nariadenie MiCA sa neuplatní, ani len na emisiu.

4. Ako je to s tokenizáciou nehnuteľností – mám token, som vlastníkom nehnuteľnosti?

Vo väčšine projektov nie. Token zväčša predstavuje podiel v SPV alebo zmluvný nárok na výnos – nie priame vlastnícke právo zapísané v katastri. Vlastníkom v katastri je právnická osoba, ktorá následne zmluvne rozdeľuje ekonomické práva medzi držiteľov tokenov.

5. Spadá tokenizácia nehnuteľností pod kolektívne investovanie?

Áno aj nie. Ak projekt zhromažďuje kapitál od viacerých investorov a investuje ho podľa investičnej politiky s cieľom dosiahnuť spoločný výnos, ide typicky o podnik kolektívneho investovania alebo alternatívny investičný fond. Ak však spoločnosť iba rozdeľuje ekonomický výsledok z podnikania na základe tokenov, ktoré si investori kúpili v zásade nepôjde o formu kolektívneho investovania.

6. Ako sa zdaňuje tokenizovaný dlhopis alebo akcia v SR?

Závisí od toho, či slovenské orgány uznajú tokenizovaný finančný nástroj ako „cenný papier“ alebo ho zaradia skôr do kategórie kryptoaktív. Teoreticky by sa mal zdaňovať ako cenný papier (úroky, dividendy, kapitálový zisk), pričom neexistuje žiaden argument, aby to bolo opačne. V praxi však často dochádza k aplikácii režimu kryptoaktív (zdanenie pri výmene tokenu za fiat/iné kryptoaktívum), čo vytvára daňové anomálie oproti klasickým cenným papierom.

7. Potrebujem licenciu, ak chcem prevádzkovať platformu na obchodovanie tokenizovaných dlhopisov?

Áno, spravidla áno. Ak tokenizované dlhopisy sú finančnými nástrojmi (čo spravidla budú), obchodovanie s nimi je investičná služba (MTF, OTF, prijímanie a postúpenie pokynov, vykonávanie pokynov atď.). Potrebná je licencia obchodníka s cennými papiermi alebo burzy/MTF/OTF. DLT technológia na tom nič nemení – mení iba infraštruktúru.

8. Je tokenizácia vhodná aj pre malé real estate projekty?

Tokenizácia je vhodná aj pre menšie real estate projekty, dôležité je poznať náklady na tokenizáciu a výnos z predaja tokenov. Pre malé projekty môže byť tiež efektívnejšie použiť klasické formy financovania (úvery, „obyčajné“ dlhopisy, crowdfunding, emisia akcií na SPV), prípadne len interný investor pool bez verejnej ponuky.

9. Ako sa líši derivátová zmluva, ktorej podkladom je akcia, od skutočnej tokenizovanej akcie?

Derivátová zmluva, ktorej podkladom je akcia je len zmluva, ktorá sleduje cenu akcie, pričom akcie sú držané v SPV (prípadne nemusia byť vôbec) a investor nemá akcionárske práva. ESMA varuje, že to môže viesť k nepochopeniu investorov, ktorí si myslia, že sú akcionármi, ale v skutočnosti nie sú. Skutočná tokenizovaná akcia je priamo cenný papier, ktorý nesie všetky akcionárske práva. Derivátovú zmluvu v podobe tokenu, ktorej podkladom je akcia, priniesla na trh spoločnosť RobinHood.

10. Ako bude vyzerať budúcnosť tokenizácie v EÚ a v SR?

EÚ cez DLT Pilot Regime a Nariadenie MiCA testuje, ako integrovať tokenizáciu do existujúcej finančnej architektúry. Predpoklad je, že v strednodobom horizonte dôjde k zjednoteniu pravidiel pre DLT cenné papiere a možno aj k širšiemu otvoreniu katastra a obchodných registrov pre DLT integráciu. V SR to takmer určite bude znamenať legislatívnu zmenu zákona o cenných papieroch a súvisiacej infraštruktúry. Dovtedy sa slovenskí hráči budú pri tokenizovaných cenných papieroch spoliehať najmä na zahraničné jurisdikcie v rámci EÚ.